Original-Research: ERWE Immobilien AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu ERWE Immobilien AG

Unternehmen: ERWE Immobilien AG

ISIN: DE000A1X3WX6

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 04.08.2022

Kursziel: 3,00

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Patrick Speck, CESGA

Fairness Opinion bekräftigt Unangemessenheit des Pflichtangebots

ERWE hat im Zuge des noch bis 11. August geltenden Pflichtangebots des

Großaktionärs Elbstein AG jüngst eine Stellungnahme veröffentlicht, wonach

Vorstand und Aufsichtsrat das Angebot auf Basis einer eingeholten Fairness

Opinion als nicht angemessen beurteilen.

Substanzwert liegt deutlich über Angebotspreis: Der von Elbstein gebotene

gesetzliche Mindestpreis bemisst sich nach dem gewichteten

Durchschnittskurs der ERWE-Aktien der letzten sechs Monate und beläuft sich

auf 2,36 Euro je Aktie. Nach Einschätzung der beiden ERWE-Gremien liegt

dieser Wert mit Verweis auf eine unabhängige Fairness Opinion der Solventis

AG "deutlich unter dem Wert der Gesellschaft", was sich mit unserer

Bewertung des Pflichtangebots deckt (vgl. Comment vom 18.07.). So fällt der

Substanzwert nach Zahlen ERWEs sowohl gemessen am EPRA NRV als auch dem

EPRA NTA (Net Tangible Asset) mit 3,48 Euro bzw. 2,95 Euro je Aktie

signifikant höher aus. Beide Werte berücksichtigen die Effekte der

Kapitalerhöhung vom Mai bereits. Während die NRV-Berechnung davon ausgeht,

dass die Immobilien dauerhaft gehalten werden, erfolgt die Ermittlung des

NTA unter der Annahme, dass Immobilientransaktionen stattfinden. Die

Grunderwerbssteuer i.H.v. 13,0 Mio. Euro (per 31.03.) wirkt sich daher

wertmindernd auf den Portfoliowert aus.

NRV-Bewertung erscheint weiter stimmig: Wir stützen unsere Bewertung der

ERWE-Aktie aufgrund des Bestandscharakters des Immobilienvermögens auf den

NRV. Dieser belief sich zum 31.03. auf 4,20 Euro je Aktie, sodass wir

zuletzt zur Berücksichtigung der KE-bedingten Verwässerung einen erhöhten

Sicherheitsabschlag von 30% gewählt haben. Unter der Annahme eines

"normalisierten" Abschlags von 15% ergäbe sich auf Basis des nun

ausgewiesenen NRVs i.H.v. 3,48 Euro je Aktie ebenfalls ein fairer Wert von

rund 3,00 Euro je Aktie. Insofern sehen wir uns in unserer Einschätzung

durch die jüngste Meldung bestätigt.

Gewerbeimmobilienmarkt unter Druck: Mit Blick auf die anstehenden H1-Zahlen

gehen wir bei ERWE operativ von einem gemischten Bild aus. Bezüglich der

Erträge aus der Immobilienbewirtschaftung erwarten wir allein aufgrund der

erstmals vollständigen Einbeziehung der im Frühjahr erworbenen

Retail-Objekte in Wuppertal und Bremerhaven (MONe: Mietertrag ca. 1 Mio.

Euro p.a.) erneut eine spürbare Steigerung sowohl gegenüber Vorjahr als

auch dem Vorquartal (Q1: +19,4% yoy auf 2,07 Mio. Euro). Ergebnisseitig

bilden u.E. jedoch die Fair-Value-Adjustments aktuell eine große

Unbekannte. Während ERWE grundsätzlich unterentwickelte Immobilien erwirbt

und bei der Revitalisierung einen langfristigen Track Record mit

Wertsteigerungen von durchschnittlich mehr als 30% vorweisen kann, kam es

Corona-bedingt zuletzt zu Rückschlägen (Bewertungsergebnis 2021: -2,01 Mio.

Euro). Für Q2 gaben die beiden Maklerhäuser JLL und CBRE zudem kürzlich

bekannt, dass das Transaktionsvolumen im gewerblichen Immobilienmarkt in

Deutschland auf rund 12,3 Mrd. Euro gesunken ist (Q1/22: 23,8 Mrd. Euro;

Q2/21: 17,6 Mrd. Euro). Zwar verblieb auf Halbjahressicht ein Plus von ca.

5% yoy, für das Gesamtjahr gehen die Marktbeobachter u.a. aufgrund der

gestiegenen Finanzierungskosten aber nun von einem Rückgang auf ein Volumen

von etwa 70 Mrd. Euro aus (-37% yoy). Hinzu kommt, dass die Umsätze im

Einzelhandel (Portfolioanteil ERWE: ca. 50%) nach Daten des Statistischen

Bundesamts im Juni mit -8,8% yoy erheblich rückläufig waren. Daraus lassen

sich keine konkreten Prognosen hinsichtlich der individuellen

Entwicklungsprojekte ERWEs ableiten, allerdings erachten wir

Wertzuschreibungen in diesem Umfeld kurzfristig als äußerst

unwahrscheinlich.

Fazit: Der anhaltende Gegenwind im Gewerbeimmobilienmarkt könnte sich als

Belastung für ERWE erweisen, jedoch sehen wir dies angesichts des

signifikanten Abschlags zum Substanzwert nach wie vor übermäßig eingepreist

und bestätigen Rating und Kursziel.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

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