Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG

ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 15.07.2021

Kursziel: 7,50

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Henrik Markmann

Hohe Dynamik im EdTech-Markt dürfte sich mittelfristig auch im Portfolio

von Mountain Alliance positiv bemerkbar machen

Vor wenigen Tagen hat das E-Learning-Unternehmen Articulate Global LLC mit

einer ungewöhnlich hohen Finanzierungsrunde für Schlagzeilen gesorgt und

verdeutlicht, wie groß das Interesse namhafter Risikokapitalgeber am Markt

für Education Technologies (EdTech) ist. Da auch Mountain Alliance mit

Lingoda und asknet zwei Beteiligungen im Bereich EdTech aufweist, haben wir

den jüngsten Newsflow zum Anlass genommen, den Markt sowie das Potenzial

für Mountain Alliance genauer zu betrachten.

Articulate sammelt 1,5 Mrd. US-Doller in Series A-Runde ein: Articulate ist

ein B2BAnbieter einer Softwarelösung für berufliche Fortbildungen, die es

Unternehmen ermöglicht, eigene Inhalte an die eigenen Mitarbeiter zu

kommunizieren. Zu den insgesamt 106.000 Kunden aus 161 Ländern gehören nach

eigenen Angaben u.a. auch 99 der Fortune 100-Unternehmen. Nachdem

Articulate seit der Gründung im Jahr 2002 scheinbar keine externen

Finanzierungsrunden brauchte, nahm das Unternehmen nun im Rahmen einer

Series A-Runde 1,5 Mrd. US-Dollar von den renommierten VCs Atlantic Lab,

Blackstone Growth und Iconiq Growth auf. Die Post-Money-Bewertung soll bei

3,75 Mrd. US-Dollar liegen. Ungewöhnlich ist diese Finanzierungsrunde

deshalb, weil die durchschnittliche Finanzierungssumme im Rahmen einer

Series A-Runde im abgelaufenen Geschäftsjahr in den USA laut einer Analyse

von Fundz bei 15,6 Mio. US-Dollar lag. Hinsichtlich der operativen

Kennzahlen von Articulate ist nach rund 20 Jahren reinem Bootstrapping kaum

etwas bekannt. Da wir ein Umsatzmultiple für wachstumsstarke

B2B-SaaS-Geschäftsmodelle im aktuellen Marktumfeld von 10 bis 15x für

realistisch halten, dürfte das Umsatzniveau von Articulate bei etwa 250 bis

375 Mio. US-Dollar liegen.

Ähnlich hohe Bewertungen bei Duolingo, Coursera, Docebo und GoStudent: Die

hohe Bewertung bei Articulate scheint kein Einzelfall im EdTech-Markt zu

sein. So liegen die Umsatzmultiples der bereits börsennotierten Unternehmen

Docebo und Coursera für das laufende Jahr bei 18,2x bzw. 14,5x (Quelle:

Capital IQ). Mit Duolingo steht ein weiteres Unternehmen aus dem Segment

E-Learning kurz vor dem Börsengang. Die Bewertung lag im Rahmen der letzten

Finanzierungsrunde bei 2,4 Mrd. US-Dollar. Bezogen auf den in 2020

erreichten Umsatz von 162 Mio. US-Dollar entspricht dies einem Multiple von

14,8x. Eine Milliardenbewertung hat Ende Juni auch das noch nicht

börsennotierte Wiener EdTech-Unternehmen GoStudent erhalten. Dort sind im

Rahmen einer Finanzierungsrunde mit u.a. SoftBank und Tencent ebenfalls

sehr prominente Investoren eingestiegen. GoStudent wurde hier mit 1,4 Mrd.

Euro bewertet. Konkrete Angaben zum Umsatzniveau gibt es nicht. Wir leiten

diesen aus den laut Unternehmenswebsite rund 400.000 Nachhilfe-Einheiten

pro Monat sowie einem durchschnittlichen Preis pro Einheit von rund 22 Euro

ab. Der geschätzte Umsatz beträgt demnach rund 9 Mio. Euro p.m. bzw. 108

Mio. Euro p.a. Somit wurde GoStudent u.E. mit einem Umsatzmultiple von etwa

12,9x bewertet, was im Großen und Ganzen im Einklang mit den

Bewertungsrelationen der anderen EdTech-Unternehmen steht. Die

Finanzierungsrunde bei GoStudent sowie Articulate, der bevorstehende IPO

von Duolingo sowie die hohen Bewertungen bei Coursera und Docebo

verdeutlichen für uns die Attraktivität des EdTech-Bereichs unter VCs.

Nicht zuletzt deuten die hohen Wachstumsraten im globalen Ed-Tech-Markt

darauf hin, dass ausreichend Raum für weiteres Wachstum vorhanden ist. So

erwartet das Marktforschungsinstitut Grand View Research zwischen 2021 und

2028 ein durchschnittliches Wachstum von 19,9% p.a. auf 378 Mrd. US-Dollar.

Implikationen auf Lingoda, asknet bzw. Mountain Alliance: Wir hatten

bereits Mitte April eine erste Einschätzung zur Finanzierungsrunde bei

Lingoda kommuniziert (vgl. Comment vom 16.04.2021). Hinsichtlich der

Bewertung waren wir von einem Umsatzmultiple von 5,0x ausgegangen und

hatten für Lingoda ein Umsatzniveau von 35 bis 40 Mio. Euro für 2021

angenommen. Daraus resultiert eine Bewertung von etwa 185 Mio. Euro bzw.

rund 13 Mio. Euro für den 7,0%-Anteil von Mountain Alliance (ca. 30% des

EVs). Unter der Annahme eines Umsatzmultiples analog zu den oben

dargestellten Peers (10,0 bis 18,2x) würde die Bewertung von Lingoda auf

375 bis 682 Mio. Euro steigen und der Anteil von Mountain Alliance 26 bis

48 Mio. Euro wert sein (ca. 58 bis 107% des EVs).

Wir halten für Lingoda derzeit jedoch ein etwas niedrigeres Umsatzmultiple

für gerechtfertigt, da u.E. die Bewertungen bei reinen

B2B-SaaS-Geschäftsmodellen (u.a. Articulate, Docebo) etwas höher ausfallen

als im B2C-Bereich. Auf der anderen Seite werden Duolingo und GoStudent,

die genauso wie Lingoda größtenteils im B2C-Bereich aktiv sind, auch mit

über 10x bewertet. Unabhängig vom genauen Umsatzmultiple betrachten wir

Lingoda als eine sehr aussichtsreiche Beteiligung im Portfolio von Mountain

Alliance, die bei weiteren Finanzierungsrunden zu Hochschreibungen des NAVs

bzw. attraktiven Mittelzuflüssen führen dürfte.

Mit der asknet Solutions AG ist Mountain Alliance an einem weiteren

Unternehmen im Bereich EdTech beteiligt. Das börsennotierte Unternehmen

erzielte im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Umsatz i.H.v. 81,9 Mio. Euro

und wird damit aktuell mit einem EV/Umsatz von 0,1x bewertet. Grund für

diese sehr niedrige Bewertung ist u.a. das fehlende Wachstum (CAGR

2013-2020: 1,1%). Allerdings hat das neue Management auf der jüngst

abgehaltenen Hauptversammlung eine ambitionierte Wachstumsstrategie

präsentiert, wonach die Gesellschaft wieder stark wachsen soll (Konsens

CAGR 2020- 2025e: +23,7%). Sofern die Maßnahmen greifen, dürfte auch die

Bewertung steigen und Mountain Alliance entsprechend profitieren.

Anzahl der 'Einhörner' in Deutschland nimmt spürbar zu: In 2020 wurden laut

dem Nachrichtenportal TechCrunch in deutsche Startups 6,4 Mrd. Euro

investiert. Im laufenden Jahr sind mit Personio, Mambu, Sennder, Gorillas,

Trade Republic, Scalable Capital, Forto und Solarisbank schon zahlreiche

deutsche Unternehmen mit Milliardenbewertungen zu sogenannten Unicorns

aufgestiegen. Somit ist es nicht verwunderlich, dass laut Analysedienst

PitchBook im ersten Halbjahr 2021 mit 6,5 Mrd. Euro bereits mehr als im

gesamten Vorjahr in deutsche Startups investiert wurde. Besonders für

größere, internationalere Risikokapitalgeber dürfte der deutsche Markt

aufgrund der steigenden Zahl an größeren Startups zunehmend relevanter

werden. Für Mountain Alliance sehen wir in dieser Entwicklung eher eine

Chance als ein Risiko, da die typische Investitionssumme hier mit 0,5 bis

1,0 Mio. Euro deutlich unter dem Niveau von großen, internationalen VCs

liegt. Somit tritt Mountain Alliance u.E. nicht in Konkurrenz zu diesen

Risikokapitalgebern. Vielmehr sollten die Portfoliounternehmen von Mountain

Alliance nach ein paar Jahren Wachstum für jene größere VCs relevant

werden, sodass es zu weiteren Finanzierungsrunden mit Zuschreibungen bzw.

lukrativen Exit-Möglichkeiten kommen könnte.

Fazit: Mountain Alliance verfügt u.E. insbesondere mit dem

E-Learning-Unternehmen Lingoda über eine attraktive Beteiligung, die in den

nächsten Jahren für Wertsteigerungen des Portfolios oder Mittelzuflüsse

sogen dürfte. Da wir das Sentiment des VC-Markts als unverändert positiv

erachten, sollte auch der Newsflow bei Mountain Alliance durch Zukäufe,

Exits oder Zuschreibungen erfreulich bleiben. In unserem Bewertungsmodell

haben sich die Wertansätze der börsennotierten Beteiligungen sowie der

Kernbeteiligungen etwas erhöht. Wir bestätigen somit unsere Kaufempfehlung

mit leicht höherem Kursziel von 7,50 Euro (zuvor: 7,30 Euro).

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/22675.pdf

Kontakt für Rückfragen

Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

Web: www.montega.de

E-Mail: research@montega.de

-übermittelt durch die EQS Group AG.-

Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.