Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG

ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 22.09.2021

Kursziel: 7,80

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Henrik Markmann

Net Asset Value steigt um 11% - Hohe Nachfrage nach digitalen

Geschäftsmodellen dürfte weiterhin für Rückenwind sorgen

Mountain Alliance hat gestern den H1-Bericht veröffentlicht und darin mit

einem höheren NAV erfreulichen operativen Newsflow ausgewiesen.

NAV-Anstieg von 11%: Bei Erlösen von 4,2 Mio. Euro (Vj.: 4,7 Mio. Euro)

machte sich die strategische Ausrichtung auf digitale Geschäftsmodelle

(u.a. E-Learning, E-Health oder Remote Work) stark positiv auf der

Bottom-Line bemerkbar. Konkret verbesserte sich das Beteiligungsergebnis

von 1,8 Mio. Euro auf nun 7,5 Mio. Euro um mehr als das Vierfache.

Hauptgrund für die positive Entwicklung ist hierbei die hohe Dynamik im

EdTech-Markt, wodurch Mountain Alliance im Rahmen der Finanzierungsrunde

beim Portfoliounternehmen Lingoda von einer deutlichen Wertsteigerung

profitiert haben dürfte (MONe: rund 9 Mio. Euro). Diese Zuschreibung sollte

zusammen mit den Erträgen aus kleineren Veräußerungen (u.a. bei Exasol)

höher als die Wertminderungen sein, die u.E. primär aus den starken

Kursverlusten bei Exasol resultieren (6M/21: -39,1%). Insgesamt verbesserte

sich das Nettoergebnis daher signifikant auf 5,0 Mio. Euro (Vj.: -0,5 Mio.

Euro). Der NAV stieg letztlich um +10,6% auf 52,8 Mio. Euro. Hinsichtlich

der weiteren Entwicklung blickt das Management aufgrund der zunehmenden

Bedeutung digitaler Geschäftsmodelle zuversichtlich auf das zweite

Halbjahr. Folglich geht der Vorstand unverändert von einem NAV-Anstieg von

5 bis 10% aus. Vor dem Hintergrund der guten Entwicklung in H1/21 halten

wir dies auch für erreichbar.

Attraktivität des EdTech-Marktes wird nun im Bewertungsmodell reflektiert:

Wir hatten bereits in unserem letzten Comment vom 15.07.2021 die hohe

Dynamik im EdTech-Markt sowie die daraus folgenden möglichen Implikationen

für Mountain Alliance geschildert. Das aufgrund eines ungünstigen

Kapitalmarktumfelds nun kurzfristig abgesagte IPO der ELearning Plattform

Babbel schmälert die Attraktivität dieses Bereichs u.E. nicht nachhaltig.

Babbel wollte noch im laufenden Monat an die Börse gehen und strebte laut

IPO-Prospekt mit einem Umsatzniveau von 147,3 Mio. Euro (FY 2020) eine

Bewertung von 1,1 bis 1,3 Mrd. Euro an. Bereits am Montag hatte eine der

beteiligten Banken erklärt, dass das Orderbuch das geplante

Emissionsvolumen einschließlich der Platzierungsreserve vollständig

abdecke.

In H1/21 erzielte Babbel ein Wachstum von +18,3% yoy, woraus sich bei

Fortschreibung für das Gesamtjahr ein Erlös i.H.v. 174,3 Mio. Euro ergibt.

Das daraus resultierende Umsatzmultiple liegt in der Mitte der

Bewertungsspanne mit 6,9x deutlich unter dem der Peers wie Coursera

(Capital IQ: 10,5x), Docebo (25,7x), Duolingo (29,1x) oder GoStudent (MONe:

12,9x).

Die niedrigere Bewertung führen wir darauf zurück, dass Babbel >95% der

Erlöse im B2CBereich erzielt, wohingegen bspw. Docebo den Fokus auf

B2B-Aktivitäten legt. Zudem ist das Wachstumstempo von Babbel mit +18,9%

yoy in FY 2020 sowie +18,3% yoy in H1/21 deutlich geringer als z.B. bei

Duolingo (FY 2020: +128,5% yoy; H1/21: +67,7% yoy).

Für Mountain Alliance wäre das IPO eines deutschen Ed-Tech-Unternehmens

aufgrund der Vergleichbarkeit zum Portfoliounternehmen Lingoda trotz der

niedrigeren Bewertung zu den ausländischen Peers von besonderer Relevanz.

Gelingt Babbel zu einem späteren Zeitpunkt ein erfolgreicher Börsengang

oder führt das Unternehmen alternativ eine Finanzierungsrunde auf

IPO-Bewertungsniveau durch, dürfte dies auch das Wertsteigerungspotenzial

von Lingoda und damit auch von Mountain Alliance hervorheben. Da die

Erfolgsaussichten hierfür u.E. mittelfristig gut sind, haben wir Lingoda

nun in unsere Potenzialwertanalyse aufgenommen. Zur Bewertung von Lingoda

ziehen wir neben dem Umsatzmultiple von Babbel (2021e: 6,9x) auch den

durchschnittlichen EV/Umsatz-Multiple der Top 10 Micro Cap-Unternehmen (MK

unter 250 Mio. USD) aus dem für Lingoda relevanten Bereich 'Education

Software' heran. Diese Bewertungskennziffer liegt aktuell bei 3,8x (Quelle:

Capital IQ). Die deutlich höheren Bewertungsmultiples der börsennotierten

EdTech-Unternehmen Coursera, Docebo und Duolingo berücksichtigen wir

vorerst nicht. Auf Basis der genannten Annahmen ermitteln wir ein

durchschnittliches Umsatz-Multiple von 5,3x, den wir auf unsere

Umsatzprognose von 40,3 Mio. Euro anwenden. Daraus resultiert für Lingoda

ein Potenzialwert von etwa 212 Mio. Euro. Der 7,0%-Anteil von Mountain

Alliance beläuft sich somit auf 14,8 Mio. Euro bzw. 2,16 Euro pro Aktie.

Sonstige Veränderungen im Bewertungsmodell: Neben der Hinzunahme von

Lingoda zu den Kernbeteiligungen haben wir uns dazu entschieden, den

2%-Anteil an der börsennotierten Exasol nun anhand des Marktwertes in unser

Bewertungsmodell einfließen zu lassen (zuvor: Potenzialwertanalyse). Grund

für diese Umgliederung ist primär eine Verbindlichkeit gegenüber dem

Großaktionär Mountain Partners AG (sog. bedingte Gegenleistung), die aus

dem Erwerb des Beteiligungsportfolios 'Mountain Technology' resultiert.

Diese Gegenleistung ergibt sich laut H1-Bericht in Abhängigkeit von der

Wertentwicklung einer Unternehmensbeteiligung. Wir gehen davon aus, dass

die Höhe dieser finanziellen Verbindlichkeit an die Wertentwicklung von

Exasol gekoppelt ist, da diese im Rahmen des Mountain Technology-Portfolios

erworben wurde. In H1/21 ist nun die Börsenbewertung von Exasol (Aktienkurs

6M/21: -39,1%) bzw. der Wertansatz bei Mountain Alliance deutlich gesunken,

sodass auch die Verbindlichkeit gegenüber Mountain Partners (6M/21: 3,4

Mio. Euro vs. 31.12.2020: 7,7 Mio. Euro) zurückgegangen ist. Für uns

bedeutet dies, dass auch potenzielle Erlöse durch einen Verkauf der

Exasol-Beteiligung nur bedingt wertschaffend für Mountain Alliance wären.

Durch die Umgliederung zu den börsennotierten Beteiligungen bewegt sich der

Wertansatz nun weitestgehend im Einklang mit der dazugehörigen

Verbindlichkeit.

Im Rahmen der Ermittlung des Gesamtwerts des Beteiligungsportfolios von

Mountain Alliance ergibt sich bei einem unveränderten Holdingabschlag von

10% nun ein fairer Wert pro Aktie von 7,80 Euro (zuvor: 7,50 Euro).

Fazit: Mountain Alliance hat insgesamt eine erfreuliche Entwicklung des

Beteiligungsportfolios präsentiert und hierbei insbesondere vom guten

Sentiment im EdTech-Markt bzw. der Finanzierungsrunde bei Lingoda

profitiert. Unser Bewertungsmodell haben wir auf Basis der veröffentlichten

Bilanzpositionen sowie der neuen Wertansätze der börsennotierten

Beteiligungen sowie der Kernbeteiligungen aktualisiert. Wir bestätigen

unsere Kaufempfehlung mit leicht erhöhtem Kursziel von 7,80 Euro (zuvor:

7,50 Euro).

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/22926.pdf

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Montega AG - Equity Research

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