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Original-Research: CENIT AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu CENIT AG

Unternehmen: CENIT AG

ISIN: DE0005407100

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 09.04.2024

Kursziel: 22,00 EUR (zuvor: 21,00 EUR)

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Christoph Hoffmann

CENIT strebt 2024 Margenexpansion an - Weitere Übernahmen in Q2/Q3 zu

erwarten

CENIT hat jüngst FY-Zahlen berichtet, die unsere Erwartungen umsatzseitig

übertroffen, jedoch auf Ebene des EBITs leicht unterschritten haben. Die

Unternehmens-Guidance für 2024 liegt in Bezug auf die Top Line innerhalb

unserer Prognosen, wobei wir ein höheres EBIT erwartet hatten.

[Tabelle]

Gewohnt starkes Schlussquartal - Working Capital-Aufbau sowie höhere

Steuer- und Zinszahlungen belasten Cashflow: CENIT hat in Q4 einen Umsatz

von 51,4 Mio. EUR (+11,2% yoy) und ein EBIT von 4,9 Mio. EUR (+31,2% yoy)

erzielt, sodass im FY Erlöse i.H.v. 184,7 Mio. EUR (MONe: 183,8 Mio. EUR)

und ein EBIT i.H.v. 9,2 Mio. EUR (MONe: 9,5 Mio. EUR) erreicht wurde.

Gleichzeitig konnte der Auftragsbestand in Q4 von 53,1 Mio. EUR um 8,3% qoq

auf 57,5 Mio. EUR weiter gesteigert werden. Insgesamt setzte sich die

divergierende Segmententwicklung fort, sodass im PLM-Segment u.E. 2023 ein

mittleres einstelliges Umsatzwachstum und eine EBIT-Margenausweitung (3,8%;

Vj.: 2,7%) erzielt werden konnte. Dagegen dürfte der kleinere EIM-Bereich

organisch geschrumpft sein und konnte insb. durch höhere

(PPA-)Abschreibungen nicht an die EBIT-Marge der Vorjahre anschließen

(9,3%, Vj.: 9,9%). Die EBITDA-Marge konnte widerum leicht auf 17,3% nach

17,0% im Vj. gesteigert werden. Während Umsatz und EBIT weitgehend im

Rahmen unserer Prognosen lagen, blieb der operative und damit auch der Free

Cashflow deutlich hinter unseren Erwartungen zurück. Neben höheren

Steuerzahlungen und Zinszahlungen, die im op. CF erfasst werden, belasteten

primär längere Zahlungsziele der Kunden, da viele Auftraggeber die

Zahlungsziele zunehmend ausreizen oder nach Verlängerungen fragen.

Dementsprechend lag der FCF 2023 mit -0,2 Mio. EUR knapp im negativen

Bereich. Hierbei gilt es jedoch zu betonen, dass zum Jahresende

typischerweise das Peak-WC-Niveau abgebildet wird, da in Q1 der

überwiegende Teil der Anzahlungen für die Dassault Systèmes-Software

anfällt. So hat sich der Kassenbestand in Q1 nach Vorstandsangaben bereits

trotz CCE-Übernahme deutlich erhöht (op. CF Q1/23: +8,7 Mio. EUR; FCF

Q1/23: 7,3 Mio. EUR).

Neue FY-Guidance dürfte erreicht werden: In 2024 plant CENIT mit einem

Umsatz zwischen 195,0 und 202,0 Mio. EUR sowie einem EBIT von 11,7 bis 12,2

Mio. EUR (EBIT-Marge 2024: 5,8% bis 6,3%; Vj.: 5,0%). Gemäß unseren

Berechnungen ergeben sich umsatzseitige Roll-over-Effekte aus den

2023er-Akquisitionen i.H.v. 5,1 Mio. EUR und ein von CENIT erwarteter

Umsatz aus der CCE i.H.v. 5,7 Mio. EUR, sodass sich u.E. ohne organisches

Wachstum ein FY-Umsatz 195,6 Mio. EUR ergibt - und damit die untere

Guidance-Bandbreite erreicht wird. Dementsprechend impliziert die obere

Bandbreite der Guidance ein organisches Umsatzplus i.H.v. 3,3% yoy.

Aufgrund des soliden Auftragsbuchs zum Jahresende und der lt. Vorstand

weiterhin intakten Auftragsentwicklung in Q1 sind wir optimistisch, dass

CENIT die obere Bandbreite der Umsatz-Guidance erreichen wird (MONe: 200,7

Mio. EUR; org. Wachstum '24 MONe: +2,8% yoy).

Auf EBIT-Ebene gehen wir von einem Roll-Over-Effekt aus den

2023er-Akquisitionen i.H.v. 0,7 Mio. EUR sowie von einem EBIT i.H.v. 0,4

Mio. EUR aus der CCE-Übernahme aus, sodass sich ausgehend vom 2023er-EBIT

i.H.v. 9,2 Mio. EUR und unter Berücksichtigung der einmaligen Sondereffekte

in 2023 (netto +1,0 Mio. EUR) ein marginaler Zuwachs auf 9,3 Mio. EUR

ergeben würde.

Die weitere organische EBIT-Steigerung auf 11,7 bis 12,2 Mio. EUR soll u.a.

durch weitere Effizienzmaßnahmen, einen verbesserten Produktmix und eine

bessere Auslastung der Belegschaft erzielt werden. Dass die ergriffenen

Maßnahmen und das verfolgte Konzept bereits in kleineren Konzerneinheiten

funktionieren, zeigte sich im abgelaufenen Geschäftsjahr beispielsweise im

zweitwichtigsten Markt Frankreich. Das im Jahr 2017 zugekaufte Unternehmen

Keonys, dass nahezu für das gesamte nationale Geschäft steht, erzielte seit

2017 unterdurchschnittliche Umsatzrenditen zwischen -0,2% und 3,8% bei

einem u.E. insgesamt rückläufigen Umsatz. In 2023 konnte die Umsatzrendite

auf 5,4% gesteigert werden. Zudem konnten die Erlöse, wenn auch von einer

pandemiebedingt niedrigen Basis in 2022 um 10,1% yoy und 2023 um 5,8% yoy

im Vergleich zum Gesamtkonzern überproportional gesteigert werden.

Gleichzeitig wurde die Belegschaft von 111 auf 93 Mitarbeiter reduziert.

In 2024 dürfte der Fokus nun noch stärker auf der Effizienzverbesserung der

deutschen Konzernmutter liegen. So liegt dem Management nun z.B. durch die

Einführung einer branchenüblichen mitarbeiterindividuellen

Leistungserfassung eine hinreichende Visibilität für Effizienzsteigerungen

vor. Angesichts der Erfolge in Frankreich und den geschaffenen

Grundvoraussetzungen halten wir die EBIT-Guidance für realistisch und

prognostizieren eine Steigerung auf 12,0 Mio. EUR, was bereits unsere nun

leicht höhere Kostenerwartung für 2024 reflektiert (EBIT '24 MONe alt: 12,9

Mio. EUR).

Dividende zugunsten der M&A-Strategie nahezu gestrichen: Mit 0,04 EUR je

Aktie wird CENIT dieses Jahr nur eine marginale Dividende zahlen, um mehr

Firepower für Akquisitionen zur Verfügung zu haben. Im nächsten Jahr soll

erneut eine Dividende von mindestens 0,50 EUR/Aktie gezahlt werden. Die

Dividendenausschüttung bemisst sich nach aktueller Poliktik am

HGB-Bilanzgewinn der deutschen Muttergesellschaft, der maßgeblich von den

Ausschüttungen der zahlreichen operativen Tochtergesellschaften abhängig

ist. Daher besteht u.E. lediglich eine geringe Visibilität auf die

zukünftige Dividendenhöhe. Insgesamt rechnen wir jedoch mit einem positiven

Ergebnis der Einzelgesellschaft, das den Bilanzgewinn zum Jahresende (2023:

7,0 Mio. EUR; entspricht Dividende von 0,42 EUR/Aktie) und damit auch die

Dividende weiter erhöhen würde.

Angesichts der Mittelfristziele 2025 (300 Mio. EUR Umsatz bei EBIT-Marge

von 8-10%) sind jedoch auch in 2025 mehrere Zukäufe nötig, sodass wir nicht

ausschließen können, dass CENIT die Dividende auch 2025 auf niedrigem

Niveau belassen wird, um die u.E. wertschöpfende M&A-Strategie ohne

Verwässerung umzusetzen und die Mittelfristziele zu erreichen. Auf Basis

der oben geschilderten Vorstandsangaben gehen wir aktuell jedoch von einer

Dividendenzahlung von 0,50 EUR/Aktie in 2025 aus.

Weitere Übernahmen in Q2/Q3 könnten Nearshoring-Kapazitäten erhöhen und

US-Geschäft signifikant ausbauen: Wie CEO Peter Schneck im Earnings Call

ausführte, befindet sich das Unternehmen derzeit in fortgeschrittenen

Verhandlungen mit mehreren Targets. Während ein Target u.E. zum

signifikanten Ausbau der margenstarken Nearshoring-Aktivitäten in Osteuropa

dienen könnte und u.E. deutlich auf die Bottom-Line einzahlen würde, könnte

mit dem zweiten größeren Target der Aufbau eines schlagkräftigen US-Teams

im PLM-Bereich gelingen. Aufgrund der strategischen Zielsetzung, das

Geschäft mit der proprietären, SAP-bezogenen Software sowie der

DFS-Software auszubauen, gehen wir davon aus, dass das Target kein

DS-Partner ist, sondern vielmehr den Absatz der eigenen Lösungen stärken

würde.

Aktuell beschäftigt CENIT lediglich 13 Mitarbeiter in den USA (2017: 39

MA), die 2023 einen Umsatz von 7,2 Mio. EUR und einen Gewinn von 0,1 Mio.

EUR erwirtschafteten. Da ein höheres US-Exposure die Unabhängigkeit von der

europäischen Konjunktur fördern und u.E. enorme Marktchancen für die

proprietären Softwarelösungen bieten würde, bewerten wir eine potenzielle

anorganische Stärkung des US-Geschäfts positiv.

Mit liquiden Mittel i.H.v. 24,3 Mio. EUR bei Bankverbindlichkeiten von 37,4

Mio. EUR verfügt CENIT weiter über eine komfortable Cash-Position. Das Net

Debt/EBITDA liegt bei konservativen 0,8x. Gemäß Vorstand hat die in Q1

typische hohe Working Capital-Freisetzung den Cash-Bestand trotz

CCE-Kaufpreiszahlung (1,8 Mio. EUR) deutlich steigen lassen. In 2023 wurde

für die drei Akquistionen inkl. Earn-Outs ein Umsatz-Multiple von 0,7x

gezahlt, wobei die EBIT-Marge bei mindestens 10% und damit der

EBIT-Multiple bei maximal 7,0x liegt. Da CENIT sich u.E. 2024 einen

Umsatzbeitrag von ca. 30 bis 50 Mio. EUR zukaufen müsste, um Ende 2025 in

Reichweite seiner Mittelfristziele zu kommen, dürfte der bestehende

Cash-Bestand größtenteils in diesem Jahr eingesetzt werden. Um Liquidität

zu schonen, halten wir ebenfalls den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen

(unter 100%) für möglich. Bei dem US- bzw. osteuropäischen Target würden

wir einen mittelfristigen Verbleib des Altgesellschafters nicht nur

aufgrund des Stellenwerts der etablierten Netzwerke, sondern auch aus

Risikogesichtspunkten für sinnvoll erachten.

Fazit: CENIT hat 2023 mit einem guten Umsatzwachstum und einem leicht

geringeren EBIT als erwartet abgeschlossen. Der solide Auftragsbestand und

die u.E. gute Geschäftsentwicklung in Q1 geben Konfidenz auf die weitere

Umsatz- und Ergebnissteigerung in 2024. Auch die aktuelle M&A-Pipeline und

das damit verbundene strategische und wirtschaftliche Potenzial stimmt uns

positiv. Der Aktienkurs bildet dies dagegen weiterhin nicht gänzlich ab.

Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung und erhöhen unser Kursziel von 21,00

EUR roll-over-bedingt auf 22,00 EUR.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/29353.pdf

Kontakt für Rückfragen

Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

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Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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