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Original-Research: 3U HOLDING AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu 3U HOLDING AG

Unternehmen: 3U HOLDING AG

ISIN: DE0005167902

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Halten

seit: 27.06.2023

Kursziel: 2,20 Euro

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Christoph Hoffmann

Welches Wertpotenzial das Windpark-Repowering bietet - Empfehlung infolge

des starken Kursanstiegs angepasst

Die 3U HOLDING AG hat jüngst Einzelheiten zu zwei Wachstumsinitiativen

bekanntgegeben, eine Dividendenzahlung i.H.v. 3,20 Euro je Aktie getätigt

und solide Q1-Zahlen veröffentlicht, die umsatz- und ergebnisseitig im

Rahmen unserer Erwartungen lagen.

Erfolgreiches Repowering visibel: Bereits in unserer Initialstudie vom 20.

März wiesen wir auf das hohe Potenzial der kurzfristig umsetzbaren

Repowering-Maßnahme des Windparks Langendorf hin. Im Folgenden haben wir

eine dezidierte Beurteilung des Investitionsvorhabens durchgeführt und die

Umsatz- und Ertragsaussichten prognostiziert. Insgesamt beziffern wir den

Kapitalbedarf auf rund 40 Mio. Euro, wobei wir einen Fremdkapitalanteil von

80% annehmen. Wir gehen davon aus, dass 3U aufgrund seiner exzellenten

Bilanzqualität und dem jüngst erhaltenen Rating der Deutschen Bundesbank

("notenbankfähig") eine Finanzierung zu 4,5% gelingt. Die neuen Anlagen

dürften einen Stromertrag von 85 GWh p.a. generieren (netto ca. 70 GWh

p.a.), da sieben der fünfzehn alten Anlagen (kum. Stromerträge von rund 15

GWh p.a.) abgebaut werden und den fünf neuen, wesentlich leistungsfähigeren

Windrädern weichen. Gemäß der aktuellen Vergütungssätze für On

Shore-Windkraftanlagen i.H.v. 7,35 Cent je KWh ergäbe sich aus dem

Repowering ein jährlicher Umsatzbeitrag von 6,2 Mio. Euro.

[Tabelle]

Auf Basis der historischen EBITDA-Marge des Renewables-Segments von rund 60

bis 70% halten wir ein Margenniveau von 70% für realistisch, sodass sich

bei einer unterstellten Abschreibungsdauer von 20 Jahren (jährliche

Abschreibungen von 2,0 Mio. Euro) ein EBIT in Höhe von 2,4 Mio. Euro

ergäbe. Abzüglich der Zinskosten in Höhe von 1,4 Mio. Euro und einer

Steuerlast von 30% verbleiben jährlich rund 0,7 Mio. Euro Gewinn. Die

Inbetriebnahme des Parks soll nach Unternehmensangaben in Q2/2025 erfolgen.

Da wir den Erhalt der Genehmigung in den nächsten Monaten für

höchstwahrscheinlich erachten, haben wir die Repowering-Maßnahme auch

modellseitig abgebildet.

Darüber hinaus gab 3U ein Update zu seiner Entwicklungspipeline (vier

Windparkprojekte in Brandenburg), die nach Unternehmensplanungen aus 2018

bei erfolgreicher Realisierung eine Nennleistung von 84,0 MW und u.E. einen

jährlichen Stromertrag von ca. 200,0 GWh generieren könnten, was einer

Verdreifachung der aktuellen Stromerträge entsprechen würde. Während sich

auf Bundesebene Bestrebungen für eine Beschleunigung der langwierigen

regulatorischen Prozesse erkennen lassen, blieb eine solche Entwicklung

nach Unternehmensangaben auf Landesebene derzeit noch aus. Insgesamt sehen

wir 3U im Bereich der erneuerbaren Energien weiterhin gut positioniert, um

mit der Repowering- Maßnahme in Langendorf sowohl kurz- als auch

langfristig mit der Entwicklungspipeline von der positiven Marktentwicklung

zu profitieren und Werte zu schaffen.

Produktlaunch des ThermCube's für H2/23 geplant: Auch im Bereich des

Online-Handels plant die Gesellschaft mit dem ThermCube, einem weitgehend

vormontierten Wärmepumpensystem, eine Beschleunigung der Wachstumsdynamik.

Bei der zum Patent angemeldeten Heizzentrale übernimmt 3U die elektrische

Verdrahtung, die hydraulische Verbindung und die Verbauung der Komponenten,

sodass die Montagezeit nach Unternehmensangaben um bis zu 80% verkürzt

werden kann. Mit dem Produkt werden sowohl die bisherige Kernkundschaft,

die privaten Selberbauer und professionellen Handwerksbetriebe als auch

Bauunternehmen adressiert, mit denen sich 3U bereits in

Verhandlungsgesprächen befindet. Der Produktlaunch soll noch im zweiten

Halbjahr 2023 erfolgen.

[Tabelle]

Q1-Ergebnisse im Rahmen der Erwartungen, leichtes Umsatzplus in allen

Bereichen: Im abgelaufenen Quartal konnte 3U seine Umsätze konzernweit um

2,5% yoy auf 13,3 Mio. Euro steigern. Im ITK-Geschäft gelang 3U durch die

Gewinnung weiterer Neukunden in den Bereichen Voice Business und Data

Center Services erneut die Kompensation des rückläufigen Teilbereichs Voice

Retail (ITK-Umsatz: +0,2% yoy). Im Segment Erneuerbare Energien konnte das

Unternehmen trotz nachteiliger Witterungsbedingungen einen Erlöszuwachs von

5,4% yoy auf 2,5 Mio. Euro verzeichnen, was auf signifikant gestiegene

Absatzpreise durch verbesserte PPA-Konditionen zurückzuführen ist. Auch das

SHK-Geschäft wuchs im Vorjahresvergleich um 2,7%, wobei das Management auf

ein schwieriges Marktumfeld hinwies, das sich insbesondere von der

niedrigen Neubauaktivität belastet sah.

Solides Profitabilitätsniveau in ITK und Renewables; Verlust im

Online-Handel verringert: Im traditionell überproportional starken Q1 hat

3U auch in 2023 mit einem EBITDA in Höhe von 1,9 Mio. Euro bereits einen

signifikanten Anteil des avisierten FY-EBITDAs eingefahren. Dies liegt

primär an den betriebenen Windparks, deren Stromerträge in Q1 am höchsten

ausfallen und aufgrund der weitestgehend fixen Kostenbasis eine sehr hohe

Grenzmarge aufweisen. Während sich das EBITDA im Renewables-Bereich von

einmalig höheren Reparaturkosten belastet sah (-5,6% yoy), werten wir

insbesondere die anhaltende Margensteigerung im ITK-Segment positiv

(EBITDA-Marge: +2,7PP yoy auf 29,7%). Dank einer hohen Kostendisziplin

gelang dem Management im SHK-Segment eine Verringerung des negativen

EBITDA-Beitrags auf -0,1 Mio. Euro. Nach Abzug der Holdingkosten stand

konzernweit ein EBITDA von 1,9 Mio. Euro ggü. 3,6 Mio. Euro im Vj. zu

Buche, wobei die Differenz im Wesentlichen auf einen positiven Einmaleffekt

eines Immobiliengeschäfts i.H.v. rund 1,8 Mio. Euro in 2022 zurückzuführen

ist.

Neubau der Firmenzentrale wird mit Eigenmitteln finanziert: Ende April

vermeldete 3U den Erwerb eines Grundstücks in Marburg, auf dem bis Ende

2024 die neue verschlankte Unternehmenszentrale entstehen soll. Wir gehen

davon aus, dass sich die Gesamtkosten auf einen mittleren siebenstelligen

Betrag belaufen (MONe: 5,0 Mio. Euro), die nach Unternehmensangaben aus der

bestehenden Liquidität bedient werden sollen. Gleichwohl dürften sich

geringere Mietkosten einstellen (Ersparnis MONe: ca. 0,25 Mio. Euro p.a.).

Management bestätigt Guidance; mittel- und langfristige Prognosen erhöht:

Im Rahmen des letzten Earnings Calls hat 3U seine aktuelle Jahresprognose

bestätigt. Diese sieht einen Umsatz von 55,0 bis 60,0 Mio. Euro bei einem

EBITDA von 6,0 bis 8,0 Mio. Euro und einem Jahresüberschuss von 2,5 bis 3,5

Mio. Euro vor. Insgesamt lassen wir unsere Prognosen für 2023 und 2024

unverändert und positionieren uns aufgrund des schwierigen Marktumfelds im

SHK-Bereich weiter konservativ. So sehen wir aktuell keine Indikation für

eine signifikante Belebung der Bauwirtschaft bzw. ein sich verringerndes

Zinsniveau. Auch wenn das Q2 im SHK-Bereich u.E. ähnliche Wachstumsraten

wie in Q1 (+2,7% yoy in Q1/23) aufweisen dürfte, gehen wir aufgrund der

Markteinführung der innovativen Heizzentralen auf Ganzjahressicht weiterhin

von einem SHK-Umsatzwachstum i.H.v. +8,2% yoy aus, was deutlich über der

jüngsten Marktwachstumsrate liegt. Mittel- und langfristig haben wir in

unseren Prognosen sowohl den Neubau der Firmenzentrale als auch die höheren

Free Cashflows infolge des Repowering-Projekts abgebildet, da auch wir den

kurzfristigen Erhalt der Genehmigung als hochwahrscheinlich ansehen. Da

sich u.E. sowohl die Zielverschuldung erhöhen als auch das Risikoprofil der

Gesellschaft infolge der stabilen Cashflows aus dem Repowering-Projekt

signifikant verringern werden, haben wir das Beta von 1,1 auf 1,0 gesenkt

und die FK-Quote von 20,0% auf 30,0% erhöht.

Fazit: 3U hat das erste Quartal wie erwartet mit soliden Ergebnissen

abgeschlossen und die außerordentlich hohe Dividendenzahlung i.H.v. 3,20

Euro je Aktie vorgenommen. Auch wenn sich unsere positive Haltung in Bezug

auf die operative Entwicklung und die strategischen Wachstumsinitiativen

nicht geändert hat, sehen wir den fairen Wert 3Us in der aktuellen

Bewertung vollständig reflektiert, sodass wir die Aktie infolge des starken

Kursanstiegs (YTD: +34%, bereinigt um die Dividendenzahlung) und der u.E.

erreichten fairen Bewertung auf "Halten" zurückstufen.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/27275.pdf

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Montega AG - Equity Research

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