Original-Research: Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS - von GBC AG

Einstufung von GBC AG zu Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS

Unternehmen: Deutscher Mittelstandsanleihen FONDS

ISIN: LU0974225590

Anlass der Studie: Managementinterview

Empfehlung: Managementinterview

Letzte Ratingänderung:

Analyst: Marcel Goldmann

27.10.2022 - GBC Managementinterview mit Florian Springer, Portfoliomanager

des Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS

"Meine Erwartung, unterstützt durch die aktuelle Rhetorik der Notenbank,

geht weiterhin von einer konstanteren Entwicklung der Mittelstandsanleihen

ggü. den alternativen Anleihesegmenten (z.B. Investment-Grade- oder

High-Yield Anleihen) aus."

Der Deutsche Mittelstandsanleihen FONDS (DMAF) investiert vornehmlich in

ausgewählte Anleihen von Unternehmen des deutschen Mittelstands. Kernstück

der Fondsauswahl ist das KFM-Scoring Verfahren. Damit werden die

Mittelstandsanleihen herausgefiltert, die ein attraktives

Rendite-/Soliditätsprofil aufweisen. Ziel des Fonds ist es, unter

Berücksichtigung der Nachhaltigkeitsrisiken die Bonitätsrisiken für den

Anleger durch eine sorgfältige Auswahl und eine breite Streuung zu

reduzieren.

Vor dem Hintergrund der aktuellen gesamtwirtschaftlichen Unsicherheiten und

den herausfordernden Rahmenbedingungen, haben wir die Chance genutzt, um

mit dem Mittelstandsanleihen-Spezialisten Florian Springer vom Deutschen

Mittelstandsanleihen FONDS ein Interview zur aktuellen

Anleihenmarktentwicklung, dem Marktumfeld und der Fondsentwicklung zu

führen.

GBC AG: Die Nachwirkungen der Corona-Krise, der andauernde Ukraine-Krieg

und herausfordernde Rahmenbedingungen haben große Auswirkungen auf die

mittelständischen Unternehmen. Wie beurteilen Sie aktuell die Lage im

mittelständischen Sektor und sehen Sie die Mittelständler gut aufgestellt,

um in einem solchen Umfeld gut bestehen zu können?

KFM AG, Herr Springer: Das geopolitische und wirtschaftliche Umfeld ist

derzeit natürlich alles andere als optimal, generell für die

Unternehmens-Landschaft. Die Mittelständler bringen hier allerdings

wesentliche Vorteile gegenüber den großen Konzernstrukturen mit - sie sind

zum einen unglaublich flexibel und können sich veränderten Marktbedingungen

deutlich schneller anpassen. Wie ein Schnellboot, das bei veränderter

Situation den Kurs zeitnahe korrigieren kann, während ein Tanker deutlich

schwerfälliger agiert. Zum anderen bieten Mittelständler, teilweise als

entscheidende Zulieferer der großen produzierenden Unternehmen, aufgrund

von langjährigen Geschäftsbeziehungen die nötige Sicherheit in den

Bereichen Qualität und Zuverlässigkeit.

Die großen Abnehmer z.B. in der Automobilindustrie können zum Teil nicht

einfach kurzfristig Ihre Zulieferer wechseln oder gar eigene Produktionen

bei gleicher Qualität aufbauen. Sollte nun also ein mittelständischer

Zulieferer mit einem einzigartigen Produktionsverfahren, mal ins Wanken

kommen - weil beispielweise die Energiepreise rasant steigen, ist es

kosteneffizienter für den großen Abnehmer diese Preissteigerung aufzufangen

als einen neuen Zulieferer einzubinden oder in Eigen-Regie aufzubauen.

GBC AG: Der Anleihemarkt wurde auch stark beeinflusst von den schwierigeren

Rahmenbedingungen. Wie schätzen Sie aktuell den mittelständischen

Anleihensektor und das Marktumfeld ein?

KFM AG, Herr Springer: Eine solche Bewegung, wie wir sie im laufenden Jahr

an den Anleihemärkten gesehen haben konnte seit Beginn des aktuellen

Jahrtausends so noch nicht beobachtet werden. Mittelstandsanleihen zeigen

sich in ihrer Entwicklung in diesem Umfeld äußerst robust. Dies hat

verschiedene Gründe. Ein wesentlicher Grund ist die naturgemäß kurze

Duration (sog. "Kapitalbindungsdauer") mittelständischer Anleihen - stärker

wachsende Unternehmen, zu denen in der Regel auch die Mittelständler

gehören, brauchen eine flexible Gestaltung ihrer Finanzierung, um der

Wachstumsgeschwindigkeit Rechnung tragen zu können. Durch die kurzlaufenden

Schuldverschreibungen z.B. versehen mit einer Call-Option nach wenigen

Jahren, hat das Unternehmen die Möglichkeit seine Anleihe kurzfristig

zurückzahlen und durch eine neue Anleihe, mit dann angepasster Kuponhöhe zu

ersetzen und so ihr Wachstum weiter mit angemessenen Zinskosten zu

finanzieren.

Größere Unternehmen, mit einer guten Bonitätseinstufung einer der bekannten

Ratingagenturen, haben die Gunst der Niedrigzinsphase genutzt und Anleihen

zu knapp über 0% begeben, teils mit Jahrzehnte langer Laufzeit. Anleger

dieser Anleihen erhalten nun trotz Anstieg des allgemeinen Marktzinsniveaus

den niedrigen Zins auf ihre Anlage. Dadurch sind diese Anleihen

unattraktiver, weil die Renditen dieser Anleihen sich an das veränderte

Risikoniveau anpassen und folglich günstiger angeboten werden. Das spiegelt

sich in der Preisentwicklung wider (siehe Grafik). Mittelstandsanleihen

sind in der Regel mit einem komfortablen Zinspuffer und ohne lange

Kapitalbindungen ausgestattet. Sie waren von den Entwicklungen im

Anleihemarkt weitestgehend ausgenommen und konnten im laufenden Jahr eine

konstantere Performance aufweisen.

GBC AG: Mit dem Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS gehören Sie zu den

bedeutendsten "Playern" im deutschen Mittelstandsanleihensektor. Wie

zufrieden sind Sie mit dem laufenden Jahr und wie beurteilen Sie die

allgemeine Lage?

KFM AG, Herr Springer: Wir blicken auf anspruchsvolle neun Monate im

laufenden Jahr 2022 zurück, in denen Mittelstandsanleihen ihre Vorteile

voll ausspielen konnten. In den ersten neun Monaten des Jahres konnte der

Deutsche Mittelstandsanleihen FONDS zunächst gegenüber den bekannteren und

größeren Anleihen aus dem "Investment Grade"- und/oder den Anleihen aus dem

"High Yield"-Sektor eine sichtbar bessere Wertentwicklung abliefern. Des

Weiteren hat der Fonds eine Ratingverbesserung durch den Fondsspezialisten

Scope erfahren und wurde von Morningstar per 30.09.2022 mit 5 von 5 Sternen

bewertet. Aus dieser Sicht können wir sehr zufrieden mit der erbrachten

Leistung sein.

Einen Rückschlag in der Bewertung gab es allerdings im Oktober dieses

Jahres zu verzeichnen, als einige Anleihen im Portfolio des Fonds aufgrund

der Meldung eines Zahlungsverzugs in Mitleidenschaft gezogen wurden, ohne

direkt von dem eigentlichen Zahlungsverzug betroffen zu sein.

GBC AG: Anfang Oktober hat die Metalcorp Group S.A. im Zuge einer

Ad-hoc-Meldung bekannt gegeben, dass die fällige Anleihe 2017/22 aufgrund

eines kurzfristigen Wegfalls einer Kreditlinie nicht geleistet werden

konnte. Der DMAF ist in verschiedene Anleihen dieses Unternehmens

investiert. Gehört diese Anleihe auch zu den Anleihen, in die Ihr Fonds

investiert hat? Wie sind allgemein Ihre Metalcorp-Anleihen besichert?

KFM AG, Herr Springer: Die betroffene Anleihe mit einem ausstehenden

Volumen von ca. 70 Mio. Euro und der ursprünglichen Fälligkeit am 02.

Oktober dieses Jahres ist kein Bestandteil des Deutschen

Mittelstandsanleihen FONDS, wohl aber die besicherte Anleihe des Emittenten

mit der Fälligkeit im Juni 2026. Die Situation bei diesem Emittenten ist

allerdings etwas komplex. Wie Sie in Ihrer Frage schon korrekt angemerkt

haben, ist eine bereits zugesagte Kreditfazilität kurzfristig aufgrund

einer Sanktion der ECOWAS, der Westafrikanischen Wirtschaftsgemeinschaft

(vergleichbar mit der EU in Europa), gekündigt worden und das Unternehmen

konnte in der Kürze der Zeit keine Ersatzfinanzierung auf die Beine

stellen. In der Folge konnte die Anleihe nicht wie geplant zurückgeführt

werden.

Grundsätzlich sollte man allerdings festhalten, dass die Metalcorp Group

S.A. unseren Erkenntnissen nach über ein funktionierendes und rentables

Geschäftsmodell verfügt. Im Grunde wurde die Gesellschaft Opfer ihres

eigenen Erfolges - lassen Sie mich das kurz erläutern: Als diversifizierter

Metall- und Mineralienkonzern fördert die Metalcorp u.a. Bauxit in Guinea.

Dieser Rohstoff dient zur Herstellung von Aluminium und erfährt eine hohe

Nachfrage auf den Weltmärkten. Bis zum Erhalt des Geldes durch Verkauf bzw.

Verladen des Bauxits, muss die Gesellschaft ihr Bauxitgeschäft

vorfinanzieren - das Geschäft unterliegt zunächst also einer simplen Logik:

Je mehr Bauxit gefördert und verkauft werden soll, desto höher die

benötigten Mittel, um dies auch umzusetzen. Die Übergabe bzw. die Verladung

des Bauxits auf die entsprechende Transportkapazität löst dann die

vertragliche Erfüllung aus und somit auch den Cashflow ausgehend vom

Käufer. In der aktuellen Situation konnte allerdings u.a. aufgrund der

globalen Engpässe keine Transportkapazität sichergestellt werden, um den

Verkauf des entsprechenden Bauxits abzuschließen. Es Entstand eine

Lagerhaltung an Bauxit in der Größenordnung von ca. 1 Mio. Tonnen, dessen

Versand entgegen dem ursprünglichen Plan, nun im November in Richtung China

erfolgen soll. Um solche oder ähnlich unwägbare Situationen schadlos

überbrücken zu können, stand die eingangs erwähnte Kreditlinie zur

Verfügung, welche kurz vor Fälligkeit aufgrund der ECOWAS-Sanktionen

unplanmäßig weggebrochen ist und eine weitere Absicherung bestand nicht.

Die Gesellschaft möchte nun in Zusammenarbeit mit den Inhabern der

Schuldverschreibungen mit Fälligkeit 2022 die bestmögliche Lösung für beide

Seiten finden und die Rückzahlung schnellstmöglich, spätestens allerdings

in einem Jahr, in die Wege leiten. Das gesteigerte Risiko, durch die

längere Laufzeit, soll durch eine erhöhte Kuponzahlung ausgeglichen werden.

Die Einnahmen durch den anstehenden Verkauf der vorhandenen Bauxitbestände,

wird im Falle der Zustimmung durch die Anleihegläubiger sicher zielführend

sein, deren Forderungen zeitnah zu befriedigen.

GBC AG: Welche Auswirkungen hatte die obige Ad-hoc-Meldung auf die

verschiedenen Anleihen Ihres Portfolios und wie sind diese aus Ihrer Sicht

einzuordnen?

KFM AG, Herr Springer: Die Ad-hoc-Meldung hat grundsätzlich auch die

Unsicherheit bei den Inhabern der Schuldverschreibungen der

Schwestergesellschaften erhöht - der Markt reagierte überproportional und

hat diese Anleihen ebenfalls in Sippenhaft genommen. Der Verzug der

Rückzahlung betrifft, wie bereits erwähnt, keine der Anleihen im Fonds

direkt, lediglich indirekt. Die länger laufende und besicherte Anleihe der

Metalcorp Group S.A. ist mit einer Drittverzugsklausel (sog.

"Cross-Default") in den Anleihebedingungen ausgestattet. Diese Klausel

greift allerdings nur dann, wenn die Gläubigerabstimmung zweimal

hintereinander scheitert. Damit rechne ich allerdings nicht, weil der

mögliche Schaden für die stimmberechtigten Inhaber der 2022er-Anleihe

meiner Einschätzung nach in keinem angemessenen Verhältnis zu den Chancen

im Falle einer Zustimmung steht. Scheitern kann der

Restrukturierungsprozess ebenfalls, wenn die nötigen Beschlussfähigkeiten

nicht erreicht werden. In der ersten Abstimmung sind das 50% des

stimmberechtigen Volumens und in der zweiten, welche min. 14 Tage nach der

ersten stattfinden darf und als Präsenzveranstaltung stattfinden muss,

beläuft sich die beschlussfähige Mehrheit auf 25% des stimmberechtigten

Volumens, hierbei also auf ca. 17,5 Mio. Euro. Solange die finalen

Bedingungen aus der Restrukturierung der 22er-Anleihe schwebend unwirksam

sind, werden meiner Erwartung nach auch die Anleihen der

Schwestergesellschaften weiter in Sippenhaft verbleiben. Im Fondspreis ist

die herabgesetzte Bewertung bereits eingepreist. Sobald eine Lösung

herbeigeführt werden konnte, erwarte ich auch eine erholende Wirkung auf

die Anleihekurse der Schwestergesellschaften.

GBC AG: Im mittelständischen Anleihensektor kam es in der Vergangenheit

auch vereinzelt zu Problemen von Emittenten (ausgebliebene Rückzahlung der

Anleihe, ausbleibende Zinszahlungen etc.). Wie gehen Sie solche Probleme

an? Was unternimmt Ihr Fondsmanagement, um mögliche finanzielle Schäden für

Ihre Anleger abzuwenden bzw. zu minimieren?

KFM AG, Herr Springer: Vielen Dank, das ist eine sehr entscheidende Frage.

Wir verfolgen dabei eine am Markt eher unkonventionelle Philosophie - wir

kümmern uns, anstatt das betroffene Papier direkt zu einem teils stark

unterbewerteten Kurs aus dem Portfolio zu entfernen. Dieses Vorgehen bindet

zwar eine erhöhte Kapazität und erfordert viel Arbeit und teilweise einen

langen Atem, bringt unseren Anlegern mit einer höheren Wahrscheinlichkeit

am Ende aber einen spürbaren Mehrwert.

Viele Anleihen besitzen beispielweise eine werthaltige Besicherung, die

zunächst verwertet werden muss oder Emittenten Vermögenswerte, die im Zuge

einer Insolvenz, je nach Rang, den Gläubigern zur Befriedigung ihrer

Ansprüche zustehen. Diese Verwertung kann dem Fonds Erträge bringen, die

nicht zwangsläufig im Kurs widergespiegelt werden. Die Realisierung dieser

sog. "Recovery-Quote" kann allerdings und das ist der Wehmutstropfen,

einige Zeit in Anspruch nehmen und erfolgt auch häufig in kleineren

Schritten. Nach dem Motto: "Kleinvieh macht auch Mist", können sich diese

einzelnen Erfolge am Ende zu einem beträchtlichen Anteil der ursprünglich

investierten Summe anhäufen. Aufgrund einer erhöhten Trägheit in einem

solchen Prozess, profitieren Anleger über einen längeren Zeitraum. Dies

spiegelt sich im Kurs schlussendlich zwar i.d.R. nicht durch einen starken

Einmaleffekt wider, sondern unregelmäßig durch unterschiedlich hohe

Zuschreibungen.

Natürlich kann das zwischenzeitliche Ergebnis eines solchen Prozesses auch

sein, keine merklichen Erträge heben zu können, um dann durch Annahme eines

Kaufangebotes doch den konventionellen Weg zu gehen. Zur bestmöglichen

Einschätzung der Chancen, verfügen wir über erfahrene Analysten mit einem

entsprechenden Erfahrungswert in solchen Restrukturierungs-Prozessen.

GBC AG: Befürchten Sie, dass es zukünftig verstärkt bei mittelständischen

Emittenten zu Problemen bzw. Schieflagen bei ihren

Finanzierungsinstrumenten kommt?

KFM AG, Herr Springer: Die deutschen Mittelständler verfügen aufgrund ihrer

flexiblen Struktur und einer etablierten Position bei den sog. "Tier-1

Playern", also z.B. den großen Automobilkonzernen, über eine hohe Resilienz

und können dadurch auch unerwartete Phasen wie einer plötzlich entstehenden

Pandemie trotzen. Dies konnten wir alle im Jahr 2020 beobachten und auch

nun wieder durch die schwierigen geopolitischen und makroökonomischen

Einflussfaktoren.

Trotz dieser Eigenschaften, verbleibt selbstverständlich ein Restrisiko -

unter anderem durch externe Einflüsse, die ein Unternehmen nur bedingt

kontrollieren kann. Zur Bekämpfung eines solchen "Restrisikos" oder auch

unsystematischen Risikos, ist eine gezielte Diversifikationsstrategie bei

der Anlage in mittelständische Anleihen grundsätzlich empfehlenswert. Eine

einzelne oder nur unzureichend diversifizierte Anlage in

Mittelstandsanleihen kann hier schnell zu einer unliebsamen Überraschung im

Portfolio eines Anlegers führen. An dieser Stelle möchte ich auf ein

gewisses Eigeninteresse hinweisen aber ich bin davon überzeugt, dass bei

der Anlage in mittelständische Anleihen entweder eine Fondslösung genutzt

werden oder in ausreichendem und durchdachtem Maße eine eigene

Diversifizierung des Portfolios umgesetzt werden sollte.

GBC AG: Was erwarten Sie im laufenden Geschäftsjahr 2022 für den

mittelständischen Anleihenmarkt? Wird die Mittelstandsanleihe als

Finanzierungsbaustein für Unternehmen (Emittenten) und als Zinslieferant

für die Anleger weiterhin interessant und attraktiv sein?

KFM AG, Herr Springer: Meine Erwartung, unterstützt durch die aktuelle

Rhetorik der Notenbank, geht weiterhin von einer konstanteren Entwicklung

der Mittelstandsanleihen ggü. den alternativen Anleihesegmenten (z.B.

Investment-Grade- oder High-Yield Anleihen) aus. Ich glaube Anlagevehikel

bzw. Fonds die ihre Duration nicht entsprechend gesenkt haben (sprich über

eine höhere durchschnittliche Kapitalbindungsdauer verfügen), stehen

weitere Monate mit erhöhten Verlusten im Portfolio bevor.

Zur Generierung einer langfristig attraktiven Verzinsung sehe ich aktuell

"Floater", also Anleihen mit variabler Verzinsung dominant ggü.

festverzinslichen Anleihen - solange das Zinsniveau eine steigende Tendenz

aufweist, ist dies eine vorteilhafte Struktur im Anleihemarkt. Im Falle von

sinkenden Zinsen, kann das höhere Zinsniveau und die entwickelten Renditen

u.a. durch Erwerb einer Anleihe mit attraktivem Festzinskupon eingeloggt

werden - dies sehe ich allerdings noch nicht. Das setzt zudem eine

fortlaufende und gewissenhafte Marktüberwachung voraus.

Eine beginnende nachhaltige Entspannung der aktuellen Situation erwarte ich

derzeit frühstens zum Ende des ersten Quartals 2023, insofern die

US-Notenbank ihre Rhetorik zu weiteren Zinserhöhungen abschwächen sollte.

Faktoren wie die durch Russland verursachten geopolitischen Unsicherheiten

werden auch weiterhin eine Rolle spielen, sind aber nur schwer greif- und

kalkulierbar - die Dynamik muss selbstverständlich stets genau beobachtet

werden und kann die allgemeine Stimmung an den Märkten je nach Verlauf in

alle Richtungen stark beeinflussen, darauf sollte man Vorbereitet sein.

Darüber hinaus zeigen sich aufgrund der diesjährigen Marktbewegung vermehrt

spannende Opportunitäten im Bereich der mittelständischen Anleihen, durch

die bereits heute eine adäquate Renditebasis für die Zukunft gelegt werden

kann.

GBC AG: Herr Springer, vielen Dank für das Gespräch.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/25735.pdf

Kontakt für Rückfragen

GBC AG

Halderstraße 27

86150 Augsburg

0821 / 241133 0

research@gbc-ag.de

Offenlegung möglicher Interessenskonflikte nach § 85 WpHG und Art. 20 MAR Beim oben analysierten Unternehmen ist folgender möglicher Interessenkonflikt gegeben: (5a,11); Einen Katalog möglicher Interessenkonflikte finden Sie unter:

http://www.gbc-ag.de/de/Offenlegung

Datum und Zeitpunkt der Fertigstellung des Interviews: 25.10.2022 (15:25 Uhr)

Datum und Zeitpunkt der ersten Weitergabe des Interviews: 27.10.2022 (10:00 Uhr)

-übermittelt durch die EQS Group AG.-

Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

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