400 Milliarden Euro. Das sind 400 Tausend Millionen. So viel Schulden stehen in der Bilanz von Volkswagen (WKN: 766403). Das liegt irgendwo zwischen dem Bruttoinlandsprodukt von Portugal und Belgien und kann einem einen ganz schönen Schrecken einjagen. Hängt die extrem günstige Bewertung der VW-Aktie damit zusammen, dass der Markt an der finanziellen Stärke Zweifel hat? Dieser Frage gehe ich im Folgenden nach.
Die Schulden von Volkswagen übertreffen das Eigenkapital bei Weitem
Schaut man in den Halbjahresbericht von Volkswagen, dann findet man die Information, dass die Bilanzsumme zum 30. Juni eine Höhe von 581,3 Mrd Euro erreicht hat. Davon werden 181 Mrd Euro als Eigenkapital ausgewiesen. Alles andere ist Fremdkapital, also Finanzschulden und sonstige Verbindlichkeiten im Umfang von etwas mehr als 400 Mrd Euro.
Die Eigenkapitalquote ist seit Ende 2022 von 31,6 auf 31,1 % gesunken, was im Wesentlichen mit der großen Sonderdividende zusammenhängt, die in Folge des Börsengangs der Porsche AG (WKN: PAG911) gezahlt wurde. 31,1 % ist kein schlechter Wert. Allerdings kann sich dieser in Windeseile verschlechtern, wenn es dicke kommt. In einer Rezession könnten Abschreibungen auf Investitionen, operative Verluste und steigende Finanzierungskosten aufeinandertreffen. Allein im Pkw-Segment werden die langfristigen Vermögenswerte mit 140 Mrd Euro ausgewiesen. Wertberichtigungen könnten schnell Ausmaße im zweistelligen Milliardenbereich annehmen, zumal der Konzern diverse Beteiligungen hält, deren Bewertungen stark schwanken.
Wenn nun also Volkswagen mit weniger als 60 Mrd. Euro bewertet wird, obwohl doch das Dreifache an Buchwert bilanziert wird, drängt sich die Frage auf, ob die gigantische Bilanz etwas damit zu tun haben könnte. Ein Blick auf die Gewinne der Jahre 2019 bis 2022 verstärkt das Bild noch: Sie summieren sich auf 103 Euro je Aktie, was fast dem derzeitigen Kursniveau entspricht.
Wenn der VW-Konzern künftig ähnlich profitabel bleiben würde, dann locken rein rechnerisch 20 bis 25 % Rendite auf den Einsatz pro Jahr. Der Börse genügt dies jedoch nicht. Wo also liegt hier der Hund begraben?
Die Schulden im Detail
Um zu verstehen, ob die VW-Bilanz Anlass zur Sorge gibt, müssen wir uns genauer ansehen, wie die 400 Mrd Euro sich aufteilen:
Der größte Teil mit 280 Mrd Euro entfällt auf den Bereich Finanzdienstleistungen. VW ist traditionell groß im Geschäft, wenn es um Autokredite und Leasingangebote geht. Die dortigen Schulden sollten gut mit hunderttausenden Kreditverträgen weltweit abgesichert sein, zumal der hochprofitable Konzernbereich über Eigenkapital im Umfang von über 43 Mrd Euro verfügt.
Knapp 86 Mrd Euro an langfristigen Schulden schlummern im Bereich Automobile, zu dem auch das LKW- und das Energietechnik-Geschäft gehören. Das Eigenkapital übertrifft mit 138 Mrd Euro diesen Wert deutlich. Bezieht man die kurzfristigen Schulden von 78 Mrd Euro ein, dann ergibt sich eine Eigenkapitalquote von knapp 46 %.
Dabei ist auch positiv anzumerken, dass die konzernweiten kurzfristigen Vermögenswerte (237 Mrd Euro) die kurzfristigen Schulden (198 Mrd Euro) übertreffen. Auf Sicht von einem Jahr brennt da nichts an.
An den Schulden liegt es wohl nicht, aber …
Bei 400 Mrd Euro Schulden könnte man auf die Idee kommen, dass Volkswagen erstens Jahrzehnte braucht, um diese mittels einbehaltenen Gewinnen abzutragen und zweitens unter den steigenden Zinsen leiden könnte. Beides ist jedoch nicht der Fall, da der Finanzarm eine große Rolle spielt. Er könnte seine Schulden zügig zurückführen, wenn er wollte, und kann sich mit etwas Verzögerung an das sich wandelnde Zinsumfeld anpassen. Das Geschäft bringt weiterhin gute Renditen und könnte mittelfristig sogar von steigenden Zinsen profitieren.
Die Verschuldung des operativen Geschäfts ist hingegen nicht außerordentlich hoch für ein so gigantisches Produktionsunternehmen. Eine wackelige Bilanz kann ich beim besten Willen nicht erkennen. Von daher sind die Gründe für den optisch extrem günstigen Kurs wohl mehr bei den Aussichten für die verschiedenen Konzernmarken zu suchen.
VW hat über die letzten Jahren viele Milliarden investiert, um sich bei Zukunftsthemen wie Fahrzeugautonomie, Digitalisierung, Energiespeicher und Elektrifizierung in der Spitzengruppe zu halten und die Gewinne sogar noch zu steigern. Im Moment haben offenbar viele Beobachter Zweifel daran, dass dies gelingt und rechnen eher mit dem Gegenteil.
Zumindest kann sich Volkswagen nicht deutlich von aufstrebenden Konkurrenten differenzieren. Zudem musste die Softwaresparte Cariad neu ausgerichtet werden und Autonomie-Kooperationen wurden eingestampft. Auch die bunten Batterieaktivitäten zeigen noch keine klaren Ergebnisse und in China schrumpfen die Marktanteile.
Unter diesem Blickwinkel liegt es nahe, dass die Traumgewinne der letzten Jahre sich nicht so leicht wiederholen lassen. Ob es aber eines so starken Risikoabschlags bedarf, ist dennoch fraglich.
Der Artikel Volkswagen schleppt 400 Mrd. Euro Schulden vor sich her – ein Problem? ist zuerst erschienen auf Aktienwelt360.
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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. Aktienwelt360 empfiehlt keine der erwähnten Aktien.
Aktienwelt360 2023
Autor: Ralf Anders, Investmentanalyst
